房地产业脱困需要组合式政策

中国人民银行、国家外汇管理局日前召开2023年下半年工作会议。会议提出，支持房地产市场平稳健康发展。落实好“金融16条”，延长保交楼贷款支持计划实施期限，保持房地产融资平稳有序，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。因城施策精准实施差别化住房信贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求。指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。

统计数据显示，6月房地产开发投资完成额累计增速-7.9%，较5月-7.2%小幅回落。近期人民银行货币政策司司长邹澜讲话明确指出：“房地产行业的供需已经发生深刻变化。”这传递出两个信号：一是当前的行业趋势已成为共识；二是既然是“深刻变化”，那么应对措施就不能因循旧法。

从当前市场上对房地产行业的呼吁看，大家普遍地更加关注投资下滑，认为房地产拖累经济增速，因此给出的对策多数是从投资角度出发，即怎么样扭转房价下跌的趋势，甚至通过催生适当的房价泡沫。这个解决方法实际上意味着三种结局：一是扭转房价预期，刺激居民住房需求，居民继续加杠杆，这可以解决当前房地产商的困境，但是不一定扭转房地产商的预期；二是居民加了杠杆，如果投资没有跟上，期望的正向经济循环没有兑现，居民的收入就不会有改善，那么这个杠杆可能将成为新的风险；三是假如开发商风险偏好有修复，能够适度加杠杆，考虑到供需格局的深刻变化，未来的中国房地产业可能很难回到过去的模式，因此也面临着未来应当如何定位和发展房地产业的问题。

投资端主要代表了行业的供给形势，另一方面要看造成当前这种行业形势的需求侧因素。我们认为未来中国房地产需求主要来自城镇化率的提高，带动新增需求和改善性住房需求，但是能否转化成有效需求确实要看房价与居民收入预期，能否转化为投资要看实际二手房的流转情况。更远期的需求不排除会有一定的回落，因为当下房地产真实供需并没有完全显现，未来少子化、不婚、老龄化加上经济预期不稳会慢慢改变人们对于拥有住房的观念。

梳理行业活动的整体脉络，我们可以清晰看出房地产行业的参与主体包括：政府与城投，开发商，居民，银行；牵涉四方资产负债表：政府、银行、居民、开发商。其中城投本质上是没有资产负债表的，它是地方政府土地开发的金融通道，而银行的资产负债表并不是独立的，它是居民和企业经济活动的总和。如果单纯提出救开发商的政策，实际上对其它三方的资产负债表不一定会有实质的改善。由此，我们提出多方方案如下：

首先要关注的是政府资产负债表。政府实际上目前需要从两方面入手，首先是让房价波动起来，地价随房价顺势回落，释放一部分需求；同时，地价回落，短期政府收入回落，必须要压缩政府支出，同时由中央政府发行国债置换高成本的城投债，为地方政府资产负债表增信，把实际“硬”约束地方政府支出纳入政府公共开支，改善地方政府的资产负债表长期趋势，把“软”约束部分全部市场化，长期不仅能释放地产需求，居民的消费需求也会大大改善，地方经济转而向服务业主导的经济发展模式。

随后是银行资产负债表。应当适时开放转按揭窗口，只有允许银行以市场化的方式开启这项业务，才能让银行的资产负债表缓慢地跟随房价走势进行调整。允许银行转按揭也是让银行业务模式拉开距离的最好时机，建立在银行对未来市场的差异化判断与风险偏好不同上，银行可以重构自己的资产负债表，并借机转变自己未来的盈利模式。

接下来是针对居民资产负债表的措施。政府和银行进行了上述调整后，存量和有需求潜力的居民的资产负债表当前和未来压力都会大大减轻，如果能激活居民的消费需求，经济会顺利向服务型经济转型。这个过渡并不是要放弃房地产行业，而是各方共担全社会资产负债表的调整需求，在新的房地产供需格局和基于新的经济结构上达到新的均衡。目前看在城镇商品房之外，我国逐渐形成了主要由公租房、保障性租赁住房和共有产权房构成的住房保障体系。一方面，可考虑以财富调节的角度基于人均拥有面积推出“奢侈性住房税”，这样也不会冲击存量房的基本盘；另一方面要明确保障性住房的发展模型。

最后才是开发商资产负债表。由于企业在地产的繁荣周期享受到了很高的红利，同时企业的资产负债表本身就有它的周期，适合因势利导而不是造成短期更大扰动。目前开发商遇到一些现实的困难也不容忽视，实践中地产的开发资金过去主要是通过金融机构以购买金融产品的方式融资，在市场风险状况未知的情况下，金融机构无法给予当前的房地产资产以合理定价，这种情况对于银行来说也类似。当前缓解企业资金流的可行方法可能是行业的重组，保交楼政策可考虑有差别地按照重组后企业的开发重点和进度推进。

当前解决房地产行业问题不能仅靠推出某一项，或者针对某一环节的政策，而是需要面对所有参与方的全盘式的组合政策，才能从根本上扭转预期，全面激活各方资产负债表。